1月12日，证监会披露了《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（以下简称《反馈意见》）。监管部门提出了48个连环问题，直指公司收入、推广费用、认养奶牛模式是否涉及传销等事项。

　　根据相关流程，“认养一头牛”需在30日内对反馈意见中的问题逐项落实并提供书面回复和电子文档，如未能按期提交反馈意见，证监会将予终止审查。

　　48个核心问题，直指公司收入、费用和认养模式

　　《反馈意见》中，监管部门提出48个核心问题，其中18个有关规范性，23个有关信息披露，4个与财务会计资料的真实性、准确性、独立性有关。

　　对于“认养一头牛”收入增长迅速这一点，监管部门提出多个质疑，包括公司的线上销售模式是否存在同平台内多个网店销售同类产品情况；公司是否存在奶卡、充值或积分等预付或赠送等销售形式，是否存在提前确认收入或虚增资产的情况；公司的电商收入是否存在刷单、大额、异常的消费情况；公司披露的报告期内业绩大幅增长是否合理、真实、可持续等。

　　同时，监管对于“认养一头牛”成本中含较大规模外协加工及成品采购也提出多个质疑，希望发行人说明供应商的稳定性和可持续性。据悉，公司生产所需的生牛乳来源于5个自有奶牛牧场、2个联营牧场以及其他合作奶源，监管要求发行人补充不同采购模式下生鲜乳的金额及占比、补充说明联营牧场以及其他合作奶源具体情况。

　　在被诟病的营销费用占比过高方面，监管要求“认养一头牛”说明，公司按月度列示各平台推广费用，与收入规模是否匹配，营销推广费用核算是否真实、准确、完整。

　　对于让其出圈的认养奶牛模式，监管部门也提出了质疑，要求公司补充披露认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资等。

　　业绩大幅增长是否可持续

　　此前“认养一头牛”的招股书披露，2019-2021年，公司实现营收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，净利润1.05亿元、1.47亿元、1.40亿元，主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%及28.86%。其中线上销售收入占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

　　以2021年营收来比较，“认养一头牛”的乳制品业务经营规模已超过多家区域性上市乳企，比如天润乳业（600419）（600419.SH）、燕塘乳业（002732）（002732.SZ）、一鸣食品（605179）（605179.SH）、庄园牧场（002910）（002910.SZ）、阳光乳业（001318）（001318.SZ），规模仅次于伊利股份（600887）（600887.SH）、光明乳业（600597）（600597.SH）、新乳业（002946）（002946.SZ）及三元股份（600429）（600429.SH）。2020~2021年，“认养一头牛”的营收增长率分别为90.79%、55.55%。

　　值得一提的是，在2020年度，上市乳企三元股份、一鸣食品、阳光乳业、庄园牧场的营收增长率为负数，“认养一头牛”营收增长率高达90.79%，或得益于其销售渠道方面。据悉，认养一头牛主要通过线上渠道进行产品销售，而上述乳制品上市公司主要通过KA商超、便利店等线下渠道进行产品销售。

　　笔者注意到，虽然“认养一头牛”的营收增长率十分优异，但其毛利率却逐年下滑。从2019年到2021年，公司主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%及28.86%，下降原因主要是新收入准则要求将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，将2019年运费合并至主营业务成本后，公司2019-2021年主营业务毛利率分别为29.05%、30.79%和28.86%。

　　在“认养一头牛”的成本中，外协加工和成品采购占比较大，2019-2021年所占成本比重分别为14.6%、17.84%、10.67%，而笔者查阅了伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份2021年的年报，发现其成本构成并无这两项内容。笔者从“认养一头牛”的招股书中发现，2019年公司的所有纯牛奶和酸奶产量都来源于外协产量，2020年公司90%以上的纯牛奶和95%以上的酸牛奶都来源于外协产量，而公司秉承的却是“奶牛养得好，牛奶才会好”的经营理念。

　　品牌的营销力度远超同行

　　“认养一头牛”与其他乳制品上市公司不同的是，公司主要通过线上渠道进行产品销售，品牌的营销力度有目共睹，远超同行。

　　“认养一头牛”诞生于自媒体流量期，随着电商渠道的不断发展，其推广手法也不断更新迭代。第一阶段，公司通过以微信公众号为代表的自媒体渠道推广，比如吴晓波频道、十点读书、老爸测评等，以微信社群为主打开品牌知名度；第二阶段，公司通过抖音、小红书、知乎等平台种草，通过网易严选、每日优鲜、天猫等平台销售；第三阶段，随着直播兴起，“认养一头牛”趁势而起，不仅搭建了自己的直播间，还与李佳琦等一线带货主播合作，其线上销售额也是突飞勐进。报告期内，公司线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

　　但与头部主播合作、深耕各平台的费用并不低，监管部门在《反馈意见》中也提及，发行人“报告期内存在大额营销推广费”。据“认养一头牛”招股说明书，2019~2021年，“认养一头牛”的营销推广费分别为0.71亿元、2.62亿元和4.14亿元，占比营收8%、16%、16%，而同期公司期间费用率分别为26.88%、23.46%和25.17%，从2020年开始，营销推广费就占了公司期间费用的一半以上。

　　笔者注意到，“认养一头牛”IPO募集的18.5亿元资金中，将有5.2亿元用于品牌建设营销推广项目。

　　认养奶牛模式是否涉嫌传销和非法集资

　　据公开信息，“认养一头牛”品牌在2016年成立之初，其定位就是一家替用户养牛的公司。公司打出“认养”概念，宣传“买牛奶，不如认养一头牛”，而“认养模式”正是其出圈大招。

　　在2017年1月，抖客网，“认养一头牛”推出两种认养形式：一是通过支付2999元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权。二是花费1万元成为联合牧场主，获得“认养一头牛”的所有权益。

　　2020年5月，“认养一头牛”将认养模式升级，发起了“百万家庭认养计划”，开启云认养、联名认养以及实名认养三种模式。用户花费297元~1188元成为“养牛人”后，会有销售佣金和邀请奖励，随着推广销售的不断累计，销售佣金比例也会按对应的等级提升，此外还有“下级返佣提成”，粉丝每下一单，都可获得佣金提成。

　　而这一经营模式也成为此次监管部门重点关注的内容。监管要求公司说明，“认养模式”是否涉及传销、是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。

　　在国务院2005年颁布的《禁止传销条例》第7条中，规定了“拉人头”“入门费”“团队计酬”三种传销活动的形式。《刑法》第224条将“拉人头”“入门费”两种传销活动纳入刑事打击范畴，而对“团队计酬”式传销则未作规定。2013年，“两高三部”发布《关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》（以下称《传销意见》），规定以销售商品为目的、以销售业绩为计酬依据的单纯的“团队计酬”式传销活动，不作为犯罪处理，可由市场监督管理部门予以行政处罚，而无需司法机关介入。